谁培养了中国股民的投机心态教材

说明：文章有点长，字。强烈建议希望在股市中长期赚钱的投资者坚持看完。从此彻底搞清楚投资与投机的本质区别。

我国股票市场有很高的投机性，原因是多方面的，投资者思想认识方面的原因无疑是其中一个重要方面。笔者认为，这种思想认识的形成，主要是我国的证券投资教材惹的祸。

为什么这么说呢？因为我国的证券投资教材未能抓住投资与投机的本质区别；没有分清投资与投机的策略与方法；错把投机分析法当成投资分析法，教材中用大量篇幅介绍技术分析方法，将股民往坑里带。教材的这些错误给人们带来了极大的思想混乱，培养了一代又一代投机心态很强的股民。

本文从西方证券投资教材与我国证券投资教材比较的角度，对我国投资者高投机性的思想根源做一点分析。

一.对比教材选择

纽约证券分析协会曾经评价道：格雷厄姆对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。我们选择西方经典教材本杰明·格雷厄姆的《证券分析》（海南出版社年版）、凯恩斯《就业、利息和货币通论》（商务印书馆年版）、博迪《投资学》（机械工业出版社年版）与中国证券业协会组织编写的证券从业人员资格考试教材《证券投资分析》（中国财政经济出版社年版）、“十二五”普通高等教育本科国家级规划教材吴晓求《证券投资学》（中国人民大学出版社年版）进行对比。

二.比较内容

（一）投资与投机的界定

1.西方教科书的论述

(1)本杰明·格雷厄姆《证券分析》的论述

在《证券分析》一书“投资与投机的区别”一章中，格雷厄姆对于人们通常认为的投资与投机的区别，如参与证券市场的时间长短、目的不同，进行了批评性考察。他指出，不应以参与证券市场的时间长短为标准来区分投资与投机，因为“在实践中就有‘短期投资’这么一种操作。而‘长线投机’也是存在的（比如有人被套牢而被迫长期持有证券），而且有时候甚至有人会有意这么做。”也不应以追求股息收入还是资本利差的不同目标来区分投资与投机：“一个广为接受的观点，即投资的核心目标是获得收入，而投机的典型特征是追求利润……但这个标准是否抓住了投资与投机的本质区别也有些可疑。”

基于这些批评性考察，格雷厄姆给出投资与投机的定义为：“投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”这种定义的产生方式，强调了投资与投机之间存在本质区别。格雷厄姆投资定义的核心是“安全性”。不符合投资标准的投机，必然缺乏“安全性”。所以，投资与投机本质属性的区别，就在于“安全性”的区别。

他又用词源学的分析说明，投资立足于已有的价值，因此是安全的，投机依赖于猜测未来，因此是不安全的。“从词源学的角度看，投机意指前瞻未来（lookingforward）；而投资和‘被赋予的利益（vestedinterests）’——承袭于过去的财产权或价值——一词同源。由于未来是难以预料的，因此只能进行投机；但过去发生的事情是已知的，所以它们是安全的来源。”进一步，他指出投资与投机在“安全性”上的区别，具体体现在是否得到“安全边际”的有效保护。这种“安全边际”主要表现为证券的市场价格低于其内在价值的有利差额。

安全边际思想是格雷厄姆投资理论的中心思想，正如其《聪明的投资者》最后一章标题“作为投资中心思想的‘安全边际’”所表明。“当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用安全边际（MarginofSafety）这一座右铭来代表。”这种“安全边际”主要体现在证券的市场价格低于其内在价值的有利差额，它对坚持价值标准的投资者提供一种至关重要的保护，而下注于市场走势的投机者则不能确保得到这种保护。据此，格雷厄姆提出：“我们建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务……我们十分怀疑，根据自己对市场走势的判断来投入资金的人，是否能得到真正意义上的安全边际的保护……真正的投资必须有真正的安全边际作为保障”。这样，就把投资与投机本质属性即“安全性”上的区别进一步明确具体为：是投资而不是投机可以得到安全边际的保护。以安全边际为标准来区分投资和投机是格雷厄姆一个重要的开创性观点。

对于投资与投机本质区别的这种认识使格雷厄姆确立了一个基本信念：“投资意味着预期的安全性，而投机则意味着已知的风险性。”也因此，他对投资与投机的评价和态度截然不同：坚定地肯定、支持投资，批评、反对投机。“用投机来替代投资——对于通过储蓄或商业利润积累资本的典型个人来说，实在是太冒险了……从事投机的结果将是灾难性的。”他对投资与投机的区别极为重视、敏感，其证券分析理论高度自觉、贯穿始终地辨别、分析各种情况下两者的区分，不断地提醒、告诫人们要看清这种区别，注意投机的风险。例如，他在论述证券价格的重要性时指出：“价格自始至终都是基本的影响因素，所以一支股票（甚至是一张债券）在某一价位上可以说是投资工具，而在另一个价位上又变成了投机工具。”他在分析可转换债券特点时又指出：“危险还来自于自己所扮演的角色的变化——既是特定立场上的又是总体上的——从一个债券投资者变成一个股票投机者。”

（2）凯恩斯《就业、利息和货币通论》的论述

凯恩斯是20世纪最重要的西方经济学家之一、作为现代宏观经济理论的奠基人，他对投资理论做出了重大贡献，长期投资的经历（担任过英国国民互助人寿保险协会董事长及几家投资公司的董事）使他的投资思想扎根于投资实践的土壤，因而更具价值。在其名著《就业、利息和货币通论》中。凯恩斯对投资与投机的定义是：“我用投机一词来表示预测市场心理的活动，而用从事企业一词来表示预测资产的整个生命期间的未来收益”。定义揭示：投资与投机都是“预测”的活动，面对未知的未来；但两者预测的内容不同，投资是预测资产的整个未来收益（分析企业价值），投机是预测市场心理（市场行情）。

投资与投机的目标都是获利，但它们的获利来源存在区别。凯恩斯将“投机动机”解释为：“相信自己比一般人对将来的行情具有较精确的估计并企图从中谋利。”这说明投机是企图通过预测市场心理及其决定的市场行情而从交易中获利。投资则是从“资产”的收益，即生产活动创造的价值中获利。投机寄望于精明的交易，投资立足于实际的价值，由此可见投资与投机是两种本质不同的活动。

凯恩斯也给出了与现行生产活动有关的“现行投资”的定义：“由于本期的生产活动而对资本设备造成的添增的价值。”“现行投资”是指本期资本设备的增加值，它与上述投资定义的含义“对资产收益的长期预期”并不一致，但这种不一致是表面的，在凯恩斯的思想中两者是统一的，正是根据对资产未来收益的预测才做现行投资，即对资产收益的长期预期决定现行投资。对资产收益的长期预期更为基本、具有决定性，而本期资本设备的增加只是它的影响结果。由此可见，上述投资定义是一个基本定义，而“现行投资”的定义是一个“次级”定义——对基本定义的必要补充。

凯恩斯对投资与投机的定义具有两个重要特点：一是强调投资与投机存在根本区别，这表现在“同时”、“并列”地给出两者的定义，突出两者的对比；二是准确、精炼地界定了投资与投机，抓住了两者“预测”的共同特征，同时以不同的预测内容将两者根本性地区分开来。

这些特点使这一定义具有较高的理论价值与较强的实用性，它也确实产生了广泛影响，以致指数基金的开创者约翰·博格对其给出了高度评价：“伟大的英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯用清晰简洁的词语严格区分了投资与投机。”

凯恩斯论述了投资与投机的主要特征区别：其一，投资者专注于了解企业，而投机者不是。只有深入了解企业，才能分析、判断企业内在价值，因此投资者必然会专注于了解企业。凯恩斯认为，正确的投资是投资于自己了解的企业，而对企业管理产生信任是深入了解企业的一个重要体现；不了解企业情况下的分散化投资是盲目、错误的。“我越来越相信正确的投资方法是将比较大的数目的一笔钱投资于自己认为有所了解并对其管理完全信任的企业。为了减少风险而将资金分散于自己并不了解也没有特殊信任的多种企业是一种错误的作法。”投资者应该根据自己的知识与能力，选择那些能够对其做深入研究并理解其经营的企业作为投资对象。一个知识与能力有限的投资者应该在有限的范围内开展投资。凯恩斯坦承：“我没有足够的知识和能力进行广泛的投资。”投机者虽然关心影响市场心理与行情的各种因素，其中也包括企业“基本面”因素，但它不是重点，更不是唯一重要的。经常的情况是，投机者根本不关心企业经营，对此，凯恩斯做了一个形象的比喻：“那种投机生意不过是在地上打一个洞，再看看里面是什么。”

其二，投资者追求长期目标，投机者追求短期目标。价格向价值的回归经常是漫长的过程，由企业基本面的变化引起投资决策的改变也是如此：“也许要坚持几年并直到价值完全显现出来，或者明显有证据表明购买这些股票是一种错误。”因此投资是一种长期行为。基于丰富的投资操作体会，针对许多人在投资中的“短视”，凯恩斯对投资的长期特征做了大量论述，例如，“一个投资者的目标或者说应有的目标，应当是长期收益，这也同时是评价投资者的唯一依据。”“一个人一定不能因某段时间失误而放弃证券投资的长期原则……”投机是根据市场行情判断下注，预测（赌）对了还是错了，市场实际走势很快就给出答案。因此，投机者自然会追求短期目标，紧盯着涨涨跌跌的手中证券，频频计算短期得失，其情绪被市场价格起伏所牵动，他们“过于热心每年、每季、甚至每月评估手中的证券。眼睛里只有资本的增值和减少。”

其三，投资者较投机者承受更大的外部心理压力。证券市场中的多数参与者对于“当前的”游戏最感兴趣，他们热情地追逐短期收益，以短期业绩评价成败；追求长期目标的投资者则显得非常“另类”，必然会受到来自群众的巨大心理压力。现实中，投资者如孤独的求道者，被公众视为“异类”，他饱受外界的批评、指责与嘲讽，尽管其行为对社会有利而本应得到大家的理解与支持。“在现实中招致最多的批评的人恰恰是其中的最能促进社会利益的长期投资者。因为，在一般人的心目中，他的行为基本上应该是偏执的、不合潮流和鲁莽的。”这样的证券市场环境对投资者提出了很高的要求：他不仅需要具备较高的专业素养以用于投资分析，更需要具备一流的心理素质以抵抗强大的外部压力，排除外界干扰，坚持正确的投资判断与行为。“不幸的是，事实上资本市场的现代结构要求上市证券的持有者比拥有其他形式财富的人更有胆量、耐心和意志。”当然，投机者也需要一定的（类似赌客的）心理素质，承受一定心理压力，但由于其行为方式符合证券市场中的群体行为方式，受到的外部心理压力就比较小。

2.我国教科书的叙述

作为证券从业人员资格考试参考用书，中国证券业协会组织编写的《证券投资分析》对证券投资界实际影响较大。该书年及之前的版本中，主要根据参与证券市场的目的及参与时间长短来区分投资与投机，认为以获得分红为目的、参与时间较长的是投资，以获得短期差价为目的、参与时间较短的是投机。“根据投资证券市场的目的不同，可以把投资者分为长期投资者和短期投资者。长期投资者的目的是为了获得公司的分红，而短期投资者的目的是为了获得短期资本差价。有时也把短期投资者称为‘投机者’”。显然，这是进入了格雷厄姆早已批评过的习惯性认识误区，其最大问题是没有抓住投资与投机在“安全性”这一本质属性上的差异。该教材年及之后的版本，完全放弃了对投资与投机的区分，实际上是彻底否认了两者之间存在本质区别。

对投资与投机本质区别的认识，很大程度上决定了对两者的根本评价，对两者区分的重要性的认识，以及是否开展有关的实际区分。基于对投资与投机本质区别的以上认识，格雷厄姆认为，投资是值得做的，而投机是不应该做的事情。他旗帜鲜明地支持投资，反对投机：“我们劝你不要投机，这很简单，但困难在于如何使你听从这一忠告。让我们重复开头讲过的话：如果你想投机的话，请睁大自己的双眼，知道最终有可能亏本……”。

由于没能抓住投资与投机的本质区别，国内编写的《证券投资分析》不能正确评判两者的优劣。他们认为，相对来说，投资是低风险、低收益的，而投机则是高风险、高收益的。“投机者的行为往往追求高风险、高收益；投资者的行为比较稳妥，风险小，收益相对小。”这种评判没有价值判断，没有倾向性，它容易带来以下误解：投机与投资是不同风险偏好者的不同“风格”的选择，两者不存在优劣之分。这样的认识与评价导致的结果是，不会真正重视投资与投机的区分，不能自觉地进行这种区分，表现在教材中有关内容极其苍白、贫乏，基本上处于“失语”状态。该教材年及之后版本完全放弃了对投资与投机的区分，更加明显地体现出这一问题。相对格雷厄姆的理论体系，《证券投资分析》明显存在以下缺陷：没有阐明投资与投机区分的重要性，缺乏有关的具体分析内容，缺乏对投机风险的提醒。

（二）投资与投机的策略、方法

1.西方教科书的描述

（1）格雷厄姆认为，投资与投机活动在策略、方法上存在根本区别

投资的策略是“估值”，即评估证券的内在价值及其与市场价格构成的安全边际情况，据此运用“择股”、“持股”的投资操作方法；投机的策略是“预测”，即预判证券市场价格走势，据此运用“择时”交易的投机操作方法。“投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。”他论述了投资与投机策略、方法的不同运用，并指出其必然结果：“我们所说的择时，是指努力去预知股市的行为———认为未来走势是上升时，购买或持有股票；认为未来走势是下降时，出售或停止购买股票。我们所说的估价是指尽力做到：股票报价低于其公允价值时买入，高于其公允价值时卖出。另外一种要求不太高的估价方式是，确保自己购买股票的价格不会太高……我们确信，无论采用哪一种估价方法，聪明的投资者都能得到满意的结果。我们同样确信，如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并面对投机带来的财务结果。”

格雷厄姆说明，投机者所依赖的市场预测在投资中毫无价值，投资者对这类预测持强烈的怀疑态度。“我们怀疑，分析家们能否相当成功地预测不远将来的个股的市场表现，不论他的预测是以市场的技术点位为基础，还是以总体商业前景抑或是以个股的具体前景为基础。”“我们相信，人们离华尔街越远，就会发现股市预测或择时的吹嘘越值得怀疑。投资者根本就不会认真对待那些没完没了的预测结果（几乎每天都有这种预测，而且不费吹灰之力就可以得到）。”

格雷厄姆认为，投资中的证券估值与投机中的市场预测，使用不同的分析方法：投资者评估证券价值使用证券分析，投机者预测市场走势使用市场分析。其理论对证券分析法进行了系统阐述，也特别批评了缺乏科学性的市场分析法。他指出：“有两种不同的市场分析方法：一种是纯粹从股票市场的历史表现中挖掘材料进行预测；另一种则是考虑各种经济因素，如总体和特定的商业环境、货币利率、政治前景等。”前者是技术分析法，后者是通过预测总体经济前景来预测市场走向的方法。格雷厄姆对图表分析这一技术分析的主要形式进行了专门分析，指出其不完善的逻辑基础，即根据证券市场价格史的一些特征来推断市场未来走势的逻辑缺陷，因而像赛马图表一样是伪科学：“图表分析的理论基础主要有如下几点：a.市场或个股的表现反映了那些对其感兴趣的人们的行为与态度。b.因此，通过研究市场的历史表现，我们能断定市场接下来将会发生什么。前提极可能是正确的，但不一定就得出这样的结论……赛马的‘历史战绩’就是类似的很好例子，赛马的博彩者对它进行孜孜不倦的研究……问题在于，这些图表并不能经常提供这类有价值的信息，从而使赛马博彩成为一项有利可图的娱乐项目。”在他看来，图表分析的真正“价值”在于，它是股市投机者的一种（并不对症的）“药”：“图表分析对于股市交易者的吸引力，就有点像某种专利药品对患有不治之症的病人一样。实际上，股市投机者确实受着某种几乎不可救药的疾病的折磨。然而，他所求的药方并不是对投机的节制，而是对利润的追逐……他不问青红皂白地贪婪地抓住每个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。”他认为技术分析在投资分析中没有任何价值，因此在他的理论体系中，技术分析除了作为批判对象存在时候之外，根本没有立锥之地。对于通过预测总体经济前景来预测市场走向的方法，如根据利率、钢铁产量等因素变动来推测市场走向，格雷厄姆指出它也是一种伪科学。“它们想当然地认为，过去偶然发生过几次（或者煞费苦心地通过一系列试错而找出）的时滞或者巧合，肯定会在将来同样地发生。”因为，从根本上说，“经济领域里真正科学（也就是完全可靠）的预测在逻辑上是不可能的。”与技术分析相比，通过预测总体经济前景来预测市场走向的方法显得更专业，也更有迷惑性。格雷厄姆告诉人们，只要经济分析的着眼点是预测市场走向而不是证券估值，那么这种经济分析就是市场分析，即投机分析。

巴菲特也说明这类预测对投资者没有价值，是一种昂贵的无聊游戏：“我们将继续对政治预言和经济预言置之不理，这些东西对许多投资者和商人来说是代价高昂的消遣。”根据对老师思想的深刻理解，结合自己的投资经验体会，巴菲特对投资分析与投机分析的区别作出了形象性概括：“在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师，而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师”。这个概括不仅对投资者有重要指导意义，而且对证券投资分析理论建设有重要指导价值——帮助其树立正确的基本理念。

（2）凯恩斯：投资与投机运用不同的策略

凯恩斯指出，投资是根据内在价值分析买进物超所值的资产，利用价格向价值的回归实现目标；投机是通过预测市场心理及其决定的市场行情变化，与从事同样活动的人进行博弈。

凯恩斯简明、清晰地描述了证券投资的基本策略：“从长远的观点看，安全简便的投资方法是用先令的价格购进价值1英镑的品种，再以1英镑的价格售出，并希望用12先令6便士的价格重新买回。”这种策略建立在“价值决定价格”的基本原理上，它的收益具有合理性、必然性：“我相信假如一个人从事一件从根本上来说是合理的工作，也就是说，使本身价值大大超过市场价格，那么市场终将在不可预知的某一天为你带来财富。”价值与价格的差距所产生的安全性是投资策略的自然结果和投资活动的本质属性。投资者把“安全第一”当成首要原则，以确保自身安全，并维持稳定的发展。“安全第一的策略实际上是必不可少的。而一旦你实现了安全第一，就能获得资本利润。”相应的，凯恩斯将投机比喻为一种猜测市场心理的游戏或竞争。“斗争好像是一种‘叫停’的游戏，一种‘传物’的游戏，一种‘占位’的游戏——一种消遣；在其中，胜利者属于不过早或过晚‘叫停’的人，属于在游戏结束前能把东西传给邻近者的人，或在音乐停止前能占有座位的人。这些游戏可以玩得很有乐趣，虽然参与者都知道，有一个大家不要的东西在传递之中……”这种“游戏”中重要的是“择机”而动，内在价值并不重要，因股票只是被当成“玩具”，是最终“大家不要的东西”。

他的“选美”竞赛的著名比喻非常形象地说明了投机者心智活动的主要内容：“这里的挑选并不是根据个人判断力来选出最漂亮的人，甚至也不是根据真正的平均的判断力来选出的最漂亮的人，而是运用智力来推测一般人所推测的一般人的意见为如何。”投机者煞费苦心地猜测其他市场参与者的想法及其对市场行情的复杂影响，以求比别人得到更好的关于市场时机的答案。每次“算计”、较量的目的都是在投机群体的内部竞争中胜出，让别人成为失败者，即拿住“烫手山芋”的“倒霉蛋”。

2.国内教材：把投机分析法当成投资分析法

《证券投资分析》中的“证券投资分析”定义是：“人们通过各种专业性分析方法，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析以判断证券价值或价格及其变动的行为，是证券投资过程中不可或缺的一个重要环节。”这里，要求证券投资分析中既要分析证券价值，又要判断证券价格变化，即既要证券“估值”，又要市场“预测”。该教材把预测并追随市场变化的策略定性为“主动”投资策略：“根据板块轮动、市场风格转换调整投资组合就是一种常见的主动型投资策略”。与这种主动“投资”策略对应的主动“投资”方法为：“所谓主动管理方法，指经常预测市场行情或寻找定价错误的证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法。”教材中这些错误，为投资者